Primer semestre 2016

OK, primer post en la era Macri. Difícil dar un diagnostico sin marcar las dificultades y contradicciones que presenta el nuevo gobierno. Recibió flor de quilombo, con una economía que gritaba ‘hagan algo’ [actividad económica estancada como nunca desde los 80s, combinada con una inflación que no bajaba del 20%, tarifas públicas ridículas, mega atraso cambiario y desdoblamiento de facto, …] con muy poco margen de maniobra de política pública [déficit fiscal arriba del 7%, en default, con un banco central reventado y corto dólar, …].
Frente a este panorama había dos posturas:

-Gradualista. No hace falta corregir todo ya. Alcanza con que la gente entienda que la deuda pública es bajísima y si lográsemos acceso al financiamiento internacional podríamos reordenar la macro sin hacer ningún ajuste dramático. Se reduce la inflación y el déficit fiscal año a año, en la medida que se va creciendo. Obviamente, esta opción depende de que los mercados de crédito internacionales crean en la viabilidad del programa económico para bajar el déficit fiscal, y que efectivamente ese programa se lleve a cabo.

-Shock. Reacomodá los precios relativos rápido: tipo de cambio y tarifas públicas se normalizan completamente en un verano turbulento. Para cuando la gente quiere reaccionar en marzo, el gobierno está anunciando un mega plan de obras públicas fondeadas con financiamiento internacional que le de rosca al nivel de actividad. Con la demanda empujando otra vez y una Argentina competitiva [aka. ‘barata’] vuelven las inversiones al sector real y empezamos un nuevo círculo virtuoso. Obviamente, esta opción depende de que el ‘verano turbulento’ no se coma crudo al gobierno. Nadie te garantiza que después del ajuste los sindicatos no se desquicien y termines en un Rodrigazo.

El gobierno de Macri asumió muy frágil, ganando con 50% y un pelo el ballotage, con 34% de votos propios y minoría en ambas cámaras del Congreso. A los que decían strike while the iron is hot y hacé política de shock, la realidad política les contestaba que el hierro estaba apenas tibio y no había margen para imponer una normalización abrupta de precios relativos.

Macri empezó su gestión económica con un golazo de media cancha: prometió que salíamos inmediatamente del cepo cambiario, anunció un repo con bancos extranjeros por hasta USD 8 mil palos y un acuerdo con cerealeras para reforzar reservas, …y salimos del cepo nomas. Sin overshooting, sin crisis, de un día para el otro volvimos a tener un único tipo de cambio. Ahora suena obvio, pero tener un tipo de cambio único funciona porque retribuye los exportadores, que son los generadores de dólares, frena el subsidio a la importación y promueve la inversión extranjera.



La nueva dirección del BCRA, por su parte, tuvo que lidiar con el pequeño detalle de heredar una posición corta de USD 17 mil millones en los mercados de futuros. La respuesta de Sturzenegger fue la opción ochentosa, con desagio para los contratos en Rofex. La posición corta USD que dejó la administración Vanoli forzó a Sturzenegger a emitir $53 mil millones, quien de todas formas logró reducir la tasa de crecimiento de la base monetaria de 40% a 25%. Pero como nada es gratis en la vida, lo hizo al costo de subir la tasa de interés de las LEBAC, que llegó al 38%.

El segundo paso positivo del equipo económico fue empezar a subir tarifas públicas para alinearlas con la realidad de los costos y reducir el enorme gasto en subsidios. Era el elemento más obvio [y fácil] para achicar el déficit fiscal y volver a un sendero fiscal sostenible. Las subas en las tarifas de luz, gas y agua fueron mal comunicadas y desordenadas, con marchas y contramarchas, lo que no permitió aprovechar totalmente la noción de que las tarifas eran ridículamente bajas. ¿Quién no escuchó comentarios tipo “Yo sé que antes no pagaba nada, pero la luz me aumento 500%!”? Los usuarios todavía no registran que aún con el aumento reciente, muchos siguen pagando menos que el costo de producción. En la medida que se fueron anunciando aumentos, la justicia se sumó a la discusión imponiendo topes. Finalmente, Prat Gay terminó cediendo a la presión política y suspendió los aumentos de tarifas por lo que queda del año.

En el medio vino el pago a los holdouts y la salida del default. No estuvo bueno ver como nuestro gobierno tenía que bajar la rodilla frente a esa gente, pero el partido estaba perdido. Era como pretender que alguien hiciera la heroica pero a nuestros jugadores ya les habían colgado la medalla de segundos en Brasil. No había mucho más para hacer, y sin embargo el cambio en el accionar de Griesa frente al nuevo gobierno dejó en evidencia cómo fue que llegamos a esa situación. Un nuevo gobierno con pretensiones de negociar y voluntad de pago tuvo una respuesta muy favorable del juez, que restableció el “stay”. En cambio antes, cuando tuvimos a “Higuain y a Palacio frente al arco” en 2012 o 2013, nuestra presidente eligió insultar al juez y decirle que no pagaría nunca jamás. No por nada Argentina fue por muchos años a uniquely recalcitrant debtor. Si el objetivo era lograr el cram down de los acreedores, entonces ¿por qué el Kirchnerismo enfrentó al fallo del juez y después al de la cámara de apelaciones diciendo que no pagaría nada? Por ejemplo, la ley cerrojo, que prohibía cualquier pago, seguía vigente [sólo se suspendió temporalmente con el segundo canje de 2010 y después de los dos fallos adversos]. Una cosa es negociar agresivamente [cram down] y otra es hacer la gran Fidel Castro [papita pa’l loro].
Con el nuevo gobierno se notó la diferencia a la hora de negociar. No fue como la bajada de lompas con el Club de Paris [USD 3,6 mil palos en punitorios sin chistar] o el pago de USD 6 MM con bonos a Repsol [Axel: “En vez de pagar en efectivo, pagaste en cuotas con intereses: saliste ganando”]. Se tomó una situación perdedora y se manejó con profesionalismo. Lo mismo va para la emisión de bonos para recomprar cupones PBI: una operación que obviamente defiende nuestros intereses financieros y que es muy difícil explicar por qué no se hizo antes. Chodos, Lorenzino, Cosentino y López [secretarios de finanzas 2006-15], teléfono.

No importa si uno estaba con los gradualistas o con los que pedían shock, los dos bandos estaban de acuerdo en que había que alinear las expectativas. Y a eso salió Prat Gay en enero, al anunciar el Programa Fiscal y Metas de Inflación para 2016-2019. Era ponerle números a la promesa de Macri “Dame 6 meses de changüí, que en el segundo semestre baja la inflación y volvemos a crecer”. El ministro estableció una pauta descendente de déficit fiscal, que en 2016 caería de 7,1% a 4,8% por baja de subsidios [1,5%] y “reordenamiento del gasto” [0,8%]. El déficit seguiría bajando hasta 0,3% del PBI en 2019. Vamos a volver al equilibrio, pero gradualmente.
Como comentaba, la reducción del déficit por menores subsidios era la parte fácil del ajuste fiscal, y así y todo las restricciones políticas obligaron a posponer nuevos aumentos hasta el año que viene. La pata fiscal es la que más inquieta a los que pedían shock: no parece fácil que el gobierno pueda cumplir con sus objetivos de déficit, ni siquiera en 2016, cuando solo debería recortar 0,8% [vs 1,5% anual entre 2017 y 2019]. Si bien se pisaron los gastos en los primeros meses del año, la eliminación de retenciones a las exportaciones [agro y minería], la universalización de la asignación universal por hijo, el pago a dos millones y medio de jubilados con sentencia judicial favorable y la nueva pensión universal para adultos mayores, están muy lejos de ser gratis. Está claro que el gobierno tiene márgenes de maniobra acotados para reducir gastos si pretende ganar las elecciones de 2017 y llegar vivo al final del mandato, pero hay que tener en claro que si el cráter fiscal no se cierra el resultado solo será que pateamos la pelota para adelante, endeudándonos otra vez.

Por otro lado, Prat Gay planteó rangos objetivos para la inflación de 2016-19 y no está claro para que lo hizo. El BCRA todavía no tiene montado un esquema de inflation targeting y la promesa es que recién va a ir en esa dirección a partir de septiembre. Si la idea del ministro era anclar expectativas mientras el banco central acomodaba sus instrumentos, claramente fracasó: en febrero la provincia de Buenos Aires [gobernada por el propio PRO] acordó aumentos salariales del 35% para los docentes [el target inflacionario del 20-25%, pintado]. Es más, cuando el ministro anuncio las metas ni siquiera estaba claro cuánto era el nivel de inflación: el INDEC había dejado de publicar el engendro que había iniciado Guillermo Moreno en 2007, pero todavía no estaba listo para generar una nueva serie de inflación confiable. De hecho, el propio ministerio de hacienda hizo cherry picking entre el IPC de San Luis y el de la Ciudad de Buenos Aires.
Si agarramos al IPC Congreso para tener una pauta de cómo ha evolucionado la inflación, vemos que sin duda hubo pass through [contrariando a los que afirmaban que los precios ya tenían incorporado el valor del dólar libre], pero estuvo por debajo del episodio de 2014. Los ajustes de tarifas, front-loaded en el primer trimestre, también aportaron para que la inflación supere cómodamente el 40% interanual. Vean el grafico y díganme cuales son las chances de terminar 2016 abajo del 25%. Por supuesto que Prat Gay va a agarrar el dato mensual de diciembre y lo va a anualizar para decir que cumplió con la meta [por lo menos la intención está y no nos miente con las estadísticas, así que está bastante bien].



A todo esto, el balance del BCRA sigue delicado. Para sostener inicialmente la situación, Sturzenegger se recostó en el repo con bancos extranjeros y la renegociación del swap con China, lo que le dio oxígeno para llegar al segundo trimestre, cuando ingresaron los dólares de la cosecha. Además, en el primer semestre no se financió al sector público, en parte porque Prat Gay se sentó sobre la caja y en parte porque estacionalmente la primera mitad del año siempre hay menos déficit fiscal. Sturzenegger usó este margen de maniobra para salir con los tapones de punta contra la inflación, tiró el freno de mano con la base monetaria [que venía creciendo al 40% anual] y subió fuerte las tasas de interés. La política de tasas al 38% no se puede sostener mucho tiempo, tanto por el crowding out y el efecto recesivo como por el impacto sobre el déficit cuasifiscal [todavía no llegamos ahí, pero con estas tasas…].

Por lo pronto, creo que el BCRA es un buen ejemplo del estado de flujo en el cual se encuentra la economía: el nuevo gobierno recibió una situación crítica y tomó medidas en pos de normalizar la situación, dentro de las restricciones de política. Algunas de las medidas son muy difíciles de sostener en el tiempo, pero pueden ser racionalizadas como un costo temporal de una transición que de otra manera podría ser mucho más difícil. Dado que todo está en flujo, resta ver si el impulso reformista continúa hasta alcanzar una dinámica sostenible o si las restricciones políticas terminan frenando el proceso y volvemos a la vieja costumbre de acumular desequilibrios hasta que se hacen inmanejables.

Por ejemplo, es difícil decir cuál es la política cambiaria de Macri, si hasta la semana pasada el BCRA estuvo pagando los contratos futuros de Vanoli. Sturzenegger se cansa de decir que no le importa el tipo de cambio, pero seamos realistas, hasta a Kuroda le importa. No está claro que Macri compre el actual tipo de cambio real, que le sirve al agro [ahora -casi- libre de retenciones], pero parece sobrevaluado para el resto de los sectores. Veremos cómo se porta el gobierno sin esa restricción.

El aumento de salarios en torno al 35% puede ser visto como otro costo de la transición. Claramente dejó en off-side a la meta de inflación del 20-25%, pero está mil veces más cerca de la normalidad que del Rodrigazo y probablemente un primer año de inflación más alta no sea un golpe terrible a la credibilidad [una mancha más al tigre] en la medida que el país vuelva a crecer y converjamos a una inflación mas normal.

Veremos cómo sigue la mano. En el próximo episodio se viene el blanqueo de capitales. El gobierno le mete mucha ficha a que el acuerdo de la OECD y la ley FATCA de los EEUU incentiven la vuelta del hijo pródigo. Ojalá que funcione como muchos prometen. Y ojalá que si ingresan muchos capitales y la economía se reactiva, siga el impulso reformista.

Regime shift

Liberados del cepo y con el dólar a 13 mangos, los optimistas respecto a Argentina abundan.

Hoy veo una charla de Olivier Blanchard y Paul Krugman, en la cual Blanchard [libre de opinar lo que quiera desde que dejó el FMI] menciona al nuevo gobierno en Argentina como uno que puede recrear la confianza del sector privado a partir del ordenamiento de las cuentas públicas.


Color me impressed.


Cerca del agujero negro


Y un día se terminó el kirchnerismo. Al fin vamos a empezar a desandar la carrera nominal. Eventualmente vamos a salir del estancamiento económico con alta inflación, volveremos a crecer razonablemente con inflación baja, y para ello ya dimos el primer paso: ya no tenemos un gobierno con voluntad de seguir echando nafta al fuego [y que cuando se encuentra con el fuego, le echa la culpa a un complot interplanetario].

Pero al nuevo gobierno desde ya le decimos que nos oponemos. Que siempre que se hicieron ajustes fiscales fueron a costa del hambre del pueblo. La quita de subsidios seguramente hará que el precio de los servicios públicos se dispare y gran parte de la clase media vuelva a la pobreza. El nuevo gobierno también admitió hace tiempo su intención de devaluar la moneda, y todos sabemos que las devaluaciones siempre afectan a los más pobres y generan desastres en la distribución del ingreso. Y para ponerle el moño, volvemos a endeudarnos con el exterior, primero con algunos bancos, después bonos y al final terminamos al pie del FMI y los yankees. Volver a lo peor de los 90s, lisa y llanamente.

Y por qué nos imaginamos eso? Porque en el fondo, todos sabemos que el casco del barco está corroído y que la humedad que sentimos en los pies no es por una inocente salpicadura, sino que viene de los fierros que crujen debajo nuestro.

-Si creemos que se viene un ajuste fiscal, es porque sospechamos que el grotesco déficit fiscal que nos dejó Cristina Fernández [que ahora dicen que es mucho más que 7% del PBI] es insostenible;

-Si creemos que van a quitar subsidios, es porque tal vez intuimos que la principal candidata para encarrilar un poco el gasto publico desenfrenado es esa explosiva [y en muchos casos injustificable] factura que asumieron los Kirchner;

-Si pensamos que se viene una devaluación, es porque pensamos que hay muchos pesos, pocos dólares y el precio del mercado único y libre de cambios no es sostenible sin una sangría de dólares del banco central [y el BCRA ya no tiene un mango];

-Finalmente, si pensamos que el gobierno va a endeudarse, es porque no prestamos suficiente atención [la bandera del desendeudamiento la arrió Kichi hace rato] y porque prevemos que es la bala de plata para moderar el ajuste que se viene.

Entonces, porque no la cortamos con la hipocresía? A qué nos oponemos?
El déficit fiscal, junto con los subsidios, van a bajar. El tipo de cambio va a volver a un nivel razonable. Cualquier político a cargo de la transición va a tomar deuda para hacerla más digerible por la sociedad [ya lo demostró Kichi].

No existe vivir para siempre con un déficit fiscal arriba del 7% y tampoco existe fumarse las reservas del país para que hordas desaforadas arrasen en los shoppings de Miami.

El kirchnerismo deja el país en una situación muy similar a la víspera del Rodrigazo. Los lectores del blog ya habrán visto el clásico cartel de “no desdoblen” en el margen superior derecho [aca y aca los post originales]. Ya tuvimos a Krieger Vasena [Remes-Lavagna] y a Ber Gelbard [Lorenzino-Kicillof]. Ahora asumió un equipo nuevo con intenciones de normalizar el mercado cambiario y las tarifas públicas... Hay que evitar otro desastre como sea.



O si prefieren ser más dramáticos:



Y la dupla Prat Gay-Sturzenegger fue al grano: antes de hacer nada, hay que desarmar el rulo de los futuros de dólar. Me sorprendio leer, al día siguiente de que asumieran, notas sobre el “rechazo de los bancos al plan oficial”, “primer error del equipo económico” o “el gobierno empieza con un nuevo default”.

Primero: por supuesto que los bancos van a rechazar cualquier intento de limitar los pagos de los futuros, ¿quién se va a alegrar por no poder cobrar 40-80 mil millones de pesos?
Segundo: hay que ser muy claro sobre cómo funcionan los futuros. Cuando se pactan, nadie pone plata [porque se supone que es un precio justo, arbitrado] más allá de la garantía [que pone tanto el que va largo como el que va corto] ante la casa de clearing. Si el BCRA pactó futuros a precio regalado, nadie le pagó nada por ellos. Cuando se habla de default, tiene que quedar claro que el BCRA regaló seguros de cambio a cambio de nada.
Tercero: qué alternativas tiene el gobierno?

1)La opción K. No devaluar y esperar a que venzan los contratos. Las reservas no alcanzan para llegar a marzo-junio ni de casualidad. Nos chupa el agujero negro.

2)La opción Celestino. Devaluar, respetar los contratos de futuros y buscar un consenso social para “empezar a hacer las cosas bien”. El día que devaluas a digamos 14, te toca timbre Rofex para que te pongas con 50 mil palos en billetes recién impresos, vos BCRA se los das. Con semejante shot de billetes en la calle, al otro día el dólar amanece a 18, otra vez Rofex en la puerta, esta vez quiere 60 mil palos. No hace falta demasiada imaginación para prever como sigue la cosa. Nos chupa el agujero negro, pero feo…



3)La opción ochentosa, con una tabla de desagio. Se le agrega un número fijo al precio pactado en el contrato de futuro original [lo que juega a favor del que va corto USD, el BCRA]. Por acá parece que vendría la cosa, con Rofex y Argentina Clearing declarando la emergencia en la operatoria de futuros. De todas formas, la corrección en el precio seria de sólo $1.25 o $1.75 según la fecha original de la operación. Muchos contratos quedan afuera de este ajuste y los que corrigen todavía están lejos del rango 13-15. También se habla de que el BCRA retendría el 35% de impuesto a las ganancias, amortiguando un poco más la necesidad de emitir. Mucho mejor que las opciones 1 y 2, todavía implica la emisión de mínimo 20-30 mil palos. No alcanza del todo.

4)La opción clásica, pago con bonos. Más argentino que el dulce de leche: un funcionario genera un pasivo contingente con alguna medida opaca y muy border con lo ilegal, el funcionario se va, el escenario negativo se materializa, el pasivo se va a la estratosfera, viene un nuevo funcionario que no puede pagar y entrega un bono de la República Argentina. Pagamos todos. Probablemente le echemos la culpa a la oligarquía o a los yankees.
Indignante, pero muy probable. Así zafamos del agujero negro, pero nos comemos otro sapo con chimichurri.

Pero hay más opciones:

5)El desdoble. Creas dos mercados cambiarios: “Rofex spot” y “MULC”. En el “Rofex spot” sólo opera el Banco Nación, que todos los días le vende a Anses 1 dólar a 10.70 [o lo que haga falta para que los futuros cierren en cero]. En el MULC salimos del cepo. Sería un irónico desdoblamiento unificador del mercado cambiario.

6)La opción Olmos. Dónde está la izquierda reclamando el repudio de la deuda ilegitima?? Empezando por Axel Kicillof, a quien escuchamos mil veces llorar en la UBA porque Cavallo había estatizado deuda privada entregando seguros de cambio en 1982. Muchos que se dicen de izquierda y apoyaron al kirchnerismo ahora están callados y disfrutan viendo a este muerto que dejó del gobierno de CFK [porque Macri es malo].

A la ensalada hay que agregarle que bancos y cerealeras están apretando descaradamente al gobierno para que pague como sea, caso contrario no van a colaborar con dólares para que el gobierno supere el urgente problema de liquidez.


Más allá de cómo esquivemos el tema de los futuros de dólar, queda camino por desandar en la carrera nominal.

Yo creo que tenemos una oportunidad para enfrentar nuestra propia cosmovisión y madurar como sociedad. Un flaco puso un comentario alguna vez tipo “todo tu blog está mal, es obvio que cada tanto se va todo al carajo”. Y no. No es obvio. Y no era obvio en la Argentina antes del Rodrigazo.

Tenemos que ser capaces de corregir el rumbo sin tener que pasar por una crisis terminal. Muchos países del mundo han estado en situaciones delicadas como la nuestra y han salido sin 1000% de inflación o muertos en las calles. Todos tenemos mucho para ganar de un país que vuelve a crecer y lo hace sin sobresaltos. Estamos frente al desafío de corregir, evitar la típica mega crisis y pensar en cómo fortalecer las instituciones que nos permitan evitar llegar a situaciones límite como la actual. Vamos Argentina!


Slds!!!

No dejes que YPF vuelva a caer en las garras del neoliberalismo!!!


1999: El gobierno de Menem privatiza YPF. La empresa se vende a Repsol por USD 15.000 millones. El gobierno de la provincia de Santa Cruz liquida sus acciones en la empresa, las cuales había recibido en compensación por regalías mal liquidadas. Los fondos son enviados a una cuenta personal del matrimonio Kirchner [y no a una cuenta institucional de la provincia de Santa Cruz]. Al día de hoy no está del todo claro qué pasó con los fondos. 

2002-2005: Crisis y recuperación: Después de dos años pagando bajos dividendos debido a la crisis argentina, en 2004 y 2005 YPF vuelve a pagarles a sus accionistas más de USD 4 anuales por acción.

2006-2007: Apriete: El gobierno de Kirchner restringe fuertemente el pago de dividendos de YPF a Repsol, que se reducen a menos de USD 2 anuales por acción. El gobierno también impide la suba de precios de las naftas y amenaza con una expropiación de YPF.

2008: Repsol le vende 25% de YPF a un testaferro del presidente Kirchner [Petersen Energía >> Familia Eskenazi >> Dueños del Banco de Santa Cruz]. La operación se estructuró en tres partes: 14.9% (Feb-08), 0.1% (May-08) y 10% (May-11). Los tres tramos involucraron pagos a Repsol por un total de USD 3.550 millones. El testaferro consiguió los fondos de las siguientes fuentes:

  1. USD 1.640 millones de Repsol
  2. USD 1.700 millones de bancos [Credit Suisse, Goldman Sachs, BNP, Itaú, Standard Bank y Citi], con las propias acciones de YPF como garantía
  3. USD 110 millones de aporte de capital de Petersen SA [que a su vez recibió un préstamo por USD 71m de Chervil Capital, subsidiaria de Credit Suisse]
  4. El resto se pagó con los propios dividendos de YPF*

Es decir, la familia Eskenazi le pagó a Repsol con un préstamo de la propia Repsol y dividendos de la empresa cuya dueña era Repsol. Inclusive, los Eskenazi pasaron a ocupar los cargos de presidente y director financiero de YPF. Por qué motivo los directivos de Repsol estarían dispuestos a regalarle 25% y el control de YPF a un desconocido banquero de Santa Cruz?

No hace falta ser Sherlock Holmes para entender que Repsol cedió a la extorsión del presidente Kirchner, quien pasó a ser dueño del 25% de la mayor empresa del país. El pago de las deudas del testaferro se realizó a través del vaciamiento de la empresa: los propios convenios de compra de acciones establecían que se distribuiría el 90% de las ganancias de la empresa. Por este motivo, en 2008-2010 YPF repartió dividendos de USD 4,5 anuales por acción.

2010: Muere el ex presidente Néstor Kirchner. Algo sucede en la relación entre la presidente Fernández y la familia Eskenazi. Hay muchos casos de testaferros que se quedaron con todo ante el declive de su mecenas. Tal vez fue eso, o tal vez Cristina Fernández no comprendió la mecánica del acuerdo instrumentado por su difunto esposo. Los ciudadanos comunes sólo sabemos que el discurso oficial abandonó la promoción de una “burguesía nacional” y con el tiempo volvió a flotar la idea de una estatización de YPF.

2011: Cepo. Tras la reelección presidencial de Fernández se instaura el cepo cambiario y comienzan los enfrentamientos abiertos con los Eskenazi, a quienes se les exige que dejen de girar dividendos al exterior.

2012: En nombre de la soberanía hidrocarburífera, la presidente Fernández anuncia la expropiación del 51% de YPF, avanzando sobre el 57% que se encuentra en manos de Repsol. El ministro de economía Kicillof insinúa que se va a pagar muy poco, pero se terminan emitiendo bonos por USD 6.000 millones.

Por su parte, los Eskenazi pierden la conducción de YPF y Credit Suisse anuncia que el evento de expropiación acelera la deuda, es decir, que pasa a ser inmediatamente exigible, por lo que quedan en default. Eventualmente, Repsol y los bancos se quedan con las acciones de los Eskenazi.

La empresa vuelve a capitalizarse, en buena medida gracias a que se corta la sangría del 90% de las ganancias para repagar al testaferro. También ayuda a mejorar los números un fuerte aumento en el precio interno de las naftas. Más tarde llega la contribución de una nueva ley de hidrocarburos, que facilita la firma de un acuerdo confidencial con Chevron. Recientemente la Corte Suprema ordenó hacer públicos los términos del acuerdo.


2015: El testaferro de los Kirchner le hace juicio a la República Argentina por las “pérdidas sufridas” tras la expropiación a Repsol. Ironías del destino, presenta el reclamo ante el tribunal del juez Thomas Griesa.


No dejes que YPF vuelva a caer en las garras del neoliberalismo!!!

Pensá bien tu voto!!!



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*Toda la historia del testaferro de Kirchner está registrada con [excesivo] lujo de detalles en las presentaciones de YPF, Repsol y Petersen al regulador bursátil de los Estados Unidos. Sarasa para la tribuna en Argentina, toda la verdad para los yankees.

Más a la izquierda o más a la derecha, lo importante es cortarla con el ordeñe.

BCRA short USD


Típicamente los bancos centrales [BC] tienen un balance que tiene “Reservas Internacionales” del lado del activo y “Base Monetaria” del lado del pasivo. Por eso, cuando la moneda local pierde valor contra el resto de las divisas, el BC tiene una ganancia contable, dado que con el mismo nivel de reservas se puede comprar más moneda doméstica.

Por ejemplo, las ganancias del BC de México en lo que va de 2015 se explican completamente por la pérdida de valor del peso mexicano, cuyo tipo de cambio pasó de 14.7 a 16.9:



El caso inverso también suele ser cierto. Un ejemplo que hizo mucho ruido fue el del BC suizo, que liberó la flotación de su moneda contra el euro en enero 2015. El fortalecimiento del franco suizo le hizo perder CHF 31 mil millones al SNB [!!!].



Pero basta de países normales y vamos al mundo del revés, en el cual el kirchnerismo está a punto de entregar un Banco Central destruido. Tan mala es la situación del BCRA, que llega al extremo de tener una posición en dólares negativa [en la jerga, está corto, o vendido, USD]. No se sabe bien por qué monto, pero el BCRA tiene una mega posición larga peso – corta dólar en los mercados de futuros Rofex y MAE. Prat Gay dice que llevan vendidos casi USD 15 mil millones [por suerte, parece que los últimos días aflojaron un poco con las intervenciones en futuros]. Probemos de hacer las cuentas con ese nocional y un precio de 10.70:



Una devaluación del peso no le daría ganancias al BCRA, sino que le generaría una pérdida enorme, tan grande que puede “quebrar” al banco [tengan en cuenta que el patrimonio neto del BCRA es $ 44mm]. Con los mejores términos del intercambio de la historia Argentina, realmente hubo que esmerarse mucho para dejar al BCRA en una situación tan catastrófica.

Por supuesto, el BCRA nunca va a quebrar. Mientras haya un contador creativo, hay vida. El BCRA tiene en el activo una montaña de “letras intransferibles” y otros pagarés del gobierno nacional denominados en dólares. Y esto nos deja frente a una duda:

¿Qué onda con el desendeudamiento del estado argentino???

  1. Si pensamos que los USD 68 mil millones en títulos públicos que tiene el BCRA son papita pal’ loro y no se van a pagar nunca, entonces el desendeudamiento del estado es cierto, pero el BCRA está quebrado y una devaluación no haría más que enterrar más profundo el puñal.
  2. Si pensamos que el Ministerio de Economía en algún momento se va a apiadar del BCRA y le va a repagar los dólares, entonces la salud patrimonial del BCRA está ok, pero probablemente la deuda publica suba mucho y muy rápido.

Como la opción “b” implica que un político se haga cargo de un costo palpable para invertir en un intangible, uno tiende a pensar que quienquiera que asuma la presidencia en diciembre va tener un fuerte incentivo a hacerse el ganso y patear el problema para adelante [¿quién va a protestar si refinancian las “letras intransferibles”???]. Será cuestión de ver cuán receptivo esté el consenso social y los mercados internacionales a grandes emisiones de deuda argentina. Igualmente, no me imagino gente en la calle con pancartas “Capitalicemos al BCRA”.

Otra cuestión a tener en cuenta es que los bancos centrales nunca quiebran. Aún si hubiese un cataclismo y el BC quedase con patrimonio neto negativo, el problema contable se soluciona muy fácilmente: el Tesoro Nacional emite un bono por un millón de dólares y se lo entrega al BC, capitalizándolo [↑Activo (el bono); ↑PN (magia!)]. Emitir papelitos es fácil, el único problema es que se vuelve a convalidar una inflación alta y el proceso sigue adquiriendo dinámica propia.

Como puede verse, el BCRA se encuentra en una trampa de fragilidad:

  • Si continúa con la política monetaria kirchnerista, irán venciendo los contratos de futuros, reducirá su exposición negativa en USD y tal vez realice una ganancia por ellos [si el tipo de cambio realizado se ubica por debajo del pactado en los contratos], pero se llegaría al costo de seguir perdiendo reservas internacionales y restringiendo las operaciones en el mercado formal. Por este camino, en algún punto no quedan más reservas y hay una corrida contra el peso.
  • Si levanta el cepo cambiario, entonces el tipo de cambio oficial se devaluaría y el BCRA tendría grandes pérdidas que se cubrirían a priori con más emisión. De esta forma, dejaría de jugar como un factor de moderación de la inestabilidad y pasaría a echar más nafta al fuego post devaluación. El “dólar de convertibilidad” [base monetaria/reservas] que hoy está en 20 pesos por dólar [o 33 si le sacamos el swap chino], no es una fórmula mágica pero nos dice que hoy la calle tiene mucho “poder de fuego” para correr contra el peso. La posición actual del BCRA nos dice que si devaluamos eso se va a profundizar, más allá de cual sea la voluntad de las autoridades.

La política monetaria va a estar fuertemente condicionada por el paquete que hace tic-tac que les deja el kirchnerismo. Creo que la solución pasa por que MacGyver encuentre la secuencia justa de normalización y endeudamiento. El mercado parece confiado que un nuevo gobierno de Macri no va a tener problemas en unificar al tipo de cambio en un punto medio entre el oficial y el blue. La situación parece aconsejar bastante más prudencia. Por su parte, Scioli prometió dólar a menos de 10 pesos [y unicornios alados para todos y todas]. Veremos como sigue la película.

Desandando la carrera nominal

El domingo que viene tenemos elecciones y se termina un ciclo. Las tres presidencias Kirchner dejan un país que otra vez se encuentra acorralado por sus propias contradicciones: inflación alta, atraso cambiario, alto déficit fiscal [a pesar de la muy elevada presión tributaria], déficit de cuenta corriente [con balanza comercial energética negativa],  estancamiento económico, alta pobreza [con mucha gente en situación vulnerable y dependiente de las transferencias del estado]. Lo de siempre. La gente ya se aburrió de escucharlo. El esquema mental colectivo racionalizó el status quo y ya hace tiempo que The Nominal Rat Race es The New Normal. “OK, hace un montón que estamos estancados y la inflación es muy alta, pero nos la rebuscamos. No queremos volver a la crisis del 2001. No queremos un ajuste, porque ahí tal vez ya no podamos rebuscarnosla. No hagamos olas, que por ahí nos tapa el agua otra vez.”

El planteo “status quo vs ajuste/crisis” le gana fácil a “podríamos estar mucho mejor”. El contrafáctico es muy poco palpable, mientras que todo el mundo tiene bien en claro qué es la crisis y quien es el maldito que ajusta. Pero como acá no me interesa venderle nada a nadie, veamos cómo nos fue en las dos presidencias de Cristina Fernández. Primero, respiremos hondo y pensemos cuanta gente tuvo esta oportunidad: DOS PRESIDENCIAS. Cierren los ojos y miren todos los presidentes que tuvimos en 200 años, hubo mucho cachivache, pero también hubo gente extraordinaria. Se imaginan dos presidencias completas de alguno de los muy buenos? Y si de bonus vienen los mejores precios de commodities y las tasas de interés más bajas de la historia? Se me pone la piel de gallina.

Por esto me parece que tenemos derecho a aceptar que 2001 pasó hace mucho y el crecimiento que  vino después también. También me parece que, como mínimo, tenemos derecho a evaluar las dos presidencias de Cristina Fernández con respecto a la “Línea Tuvalú”:


No te digo que estemos en el pelotón de ganadores de América Latina, que mientras la señora Fernández fue presidente crecieron 45-50%, pero al menos estar en mitad de tabla, tipo Chile o Colombia, con un 30-35%. Uno mira la evolución de la economía argentina y no está seguro si estamos igual o peor que la Línea Tuvalú [porque el tongo del INDEC nos obliga a dar un rango]. Lo que está clarísimo es que durante el mandato de Cristina Fernández no logramos crecer ni un poquito más que nuestros amigos tuvaluanos, que son 15 en una isla, pero le ponen toda la garra.



Los que defienden el argumento “status quo vs ajuste/crisis” me dirán rápidamente “A Brasil y a México también les fue mal. Además, con Cristina evitamos caer en el abismo como Venezuela”. La idea siempre es la misma: conformémonos con la mediocridad, porque una catástrofe sería mucho peor.

Entonces viene la pregunta obvia: ¿Esta mediocridad nos permite evitar el ajuste/crisis? ¿Hacia dónde nos ha llevado la carrera nominal?

Todo argentino informado sabe que hay que cambiar porque si seguimos así en algún punto se nos derrumba el piso. Los equipos económicos de los candidatos recontra juran que todavía sirve [como el proverbial lechoncito de Homero], que todavía estamos a tiempo de reencauzar a la economía tomando medidas razonables y acudiendo al endeudamiento externo para converger gradualmente a un sendero sostenible de crecimiento y desarrollo. Los números se ven bastante más ásperos [y eso que este gobierno siempre tuvo empeño a darle al pincel].

Por lo pronto, el gobierno de Cristina se va dándole rosca a todo: otra vez los agregados monetarios vuelan al 35-40% anual, el déficit fiscal cierra el año arriba del 7% del PBI y volvió a pleno el endeudamiento del estado [por arriba y por abajo de la mesa].



A mí me llama especialmente la atención la apertura de gambas con los chinos: el gobierno firmó un montón de acuerdos secretos, nos endeudó en términos muy opacos y les entregó territorio para que pongan una base en Neuquén, que no sabemos si es para mirar a las estrellas o para tirar cohetes a este lado del mundo. Me hace acordar a Menem cuando rifó YPF para terminar su mandato con suficientes recursos fiscales. Entregarle territorio a los chinos para una base con posibles usos militares es peor que lo del Turco, pero si uno ajusta por la degradación de los estándares morales, por ahí anda.

Sin lugar a dudas, el lugar donde más se nota esta política de llegar como sea y dejarle un tomuer al que venga es en el BCRA. Cuando Cristina Fernández se retire de la presidencia solo van a quedar papelitos en el BCRA. Obviamente no descubro nada nuevo, es un proceso que viene de hace mucho [digamos que hace mas o menos dos presidencias que el balance del BCRA va camino a la Fully Fledged Flanification]. Cristina Fernández asumió con 46 mil palos verdes en las reservas, que representaban 66% del activo del BCRA. Hoy las reservas están 16 mil palos: el activo del BCRA apenas tiene 11% de moneda dura para defender la estabilidad financiera nacional. Buscá “estamos en el horno” en el diccionario de la RAE y vas a encontrarte con una foto de Vanoli sonriendo con los dos pulgares para arriba. Desde el gobierno dicen que las reservas son 27 mil palos, cortesía del swap con el banco central chino por 11 mukenios. Sería como una reedición moderna del Pasamanos de Belcebú:


Esta vez, con el PBOC en el rol del demonio y con los verdes yendo a parar al “dólar turista”. Varios dicen que las reservas son todavía menores, porque se contabilizan dólares ajenos al BCRA, como los encajes de los bancos o los depósitos a cuenta de los tenedores de bonos reestructurados [supongo que en algún momento van a pretender hacerse de esos 2 mil palos]. Yo los cuento como parte de las reservas porque están al alcance del manotazo oficial. De última les darán otro bono. De cualquier forma, estamos con un nivel violentamente bajo de reservas.


Entonces, porqué estamos ante el cierre de la carrera nominal?

Porque parecería que gane quien gane la presidencia, ya no vamos a estar gobernados por alguien que niega la realidad, patea el despelote para adelante y la chamuya que es la reencarnación del Che Guevara [ni que fuera tan bueno tampoco]. Los desequilibrios de la economía argentina se fogonearon activamente desde los Gobiernos de Kirchner y Fernández. Argentina no estaba destinada a llegar a esta encerrona, fue una [pésima] serie de decisiones de política económica. Pero quien asuma en diciembre no tiene margen para beneficiarse de la profundización de los desequilibrios, por lo que podemos esperar que haya, por lo menos, un cambio de intenciones por parte del nuevo gobierno.

Con este banco central hecho flan, con el tesoro con un déficit de 7% del PBI, con la inflación que sigue arriba del 25% anual y la economía trancada hace años, el nuevo gobierno tiene que hacer algo con el tipo de cambio. En este blog he colgado muchas veces el gráfico del tipo de cambio real multilateral de la última década. Hoy estamos en una situación tan extrema que hay que remontarnos varias décadas al pasado para encontrar un TCRM tan caro como el actual.


Las únicas tres veces que el tipo de cambio oficial estuvo tan caro en relación a nuestros socios comerciales la cosa terminó mal: Rodrigazo, Colapso de la Tablita de Martínez de Hoz y de la Convertibilidad. Me llama mucho la atención la similitud de este proceso con la previa del Rodrigazo: en 2013 comentaba que todavía estábamos lejos llegar a ese extremo. Hoy en cambio me sorprenden las similitudes. Tanto el tipo de cambio oficial como el blue siguen un sendero similar al de principios de los 70s. Cuando el mercado se desdobla, el blue da un salto y se mantiene volátil en un nivel alto, después vuelve casi al mismo punto del cual arrancó para finalmente dar un mega salto con la crisis [por ahora de zafamos de lo último]. Sin palabras.


No estamos condenados a repetir el pasado. La situación va a ajustar por las buenas o por las malas. Jugada maestra o crisis/ajuste. Espero que el nuevo gobierno tenga la capacidad para comenzar a desandar el camino de la carrera nominal. Lo mejor para nuestro país este domingo!!!

Quantitative Easing

El viernes pasado los mercados globales se movieron al ritmo del anuncio de una nueva ronda de estímulos monetarios [QE] por parte del banco central japonés, justo después de que Reserva Federal confirmara que empieza el camino para salir de su propio QE. El nivel de estimulo monetario de los cuatro principales bancos centrales del mundo [Fed, ECB, BoJ, BoE]* es algo nunca antes visto. Para dar una idea de magnitud: en los años 90 estos bancos tenían balances equivalentes al 5-10% del PBI, hoy están todos arriba del 20%. Estamos hablando de las economías más grandes del mundo, la expansión monetaria fue colosal a nivel global. El caso más destacado es Japón**: en dos años la política de Abenomics expandió el balance del BoJ de 30% a 55% del PBI.

“Increíble, casi que parece una política Kirchnerista”, pensaba el otro día. Entonces me pareció una buena oportunidad para comparar el comportamiento del BCRA con aquel de los principales bancos centrales. Esta comparación le encanta al oficialismo: quieren tener el pan, pero también quieren la torta. Retan a los países europeos por sus políticas, les dan enseñanzas y les explican porque a ellos les va cada vez peor mientras que a la Argentina le va genial. Acto seguido, explican el grotesco comportamiento del BCRA alegando que no hay problema, porque la Reserva Federa hace lo mismo [porque no interesa que los países desarrollados atraviesen la peor crisis en 80 años, mientras Argentina goza del mayor boom de commodities en 200 años de historia]. Para dar enseñanzas, ahí estamos. Para justificar el uso de medidas desesperadas, también.

Hace dos meses Luciano colgó en El Economista Serial un post que arrancaba así:
“Según Kiciloff, la experiencia en Estados Unidos, donde desde 2008 la base monetaria creció 370% sin consecuencias inflacionarias visibles, parecería ser la demostración perfecta de que emitir no genera inflación”.

Y después pasa a comentar porque no es tan así, en especial cuando se considera el multiplicador monetario, de forma que la expansión monetaria en Argentina fue muchísimo más fuerte que en los Estados Unidos.
Yo creo que la misma explicación se puede reducir a otra mucho más simple: en Argentina a la gente se le vino encima un tsunami de papelitos, en los países desarrollados no.

En los países desarrollados se suele medir la magnitud del QE por el balance del banco central. Medidos con esa vara, podemos quedarnos ‘tranquilos’: los activos totales del BCRA se expandieron más o menos igual que los de la Fed y el BoE [y en gran medida motorizados por la compra de títulos públicos].




A nuestro súper ministro Axel le gusta decir que hicimos lo mismo que los países centrales  citando la evolución de la base monetaria. Con ese criterio somos Gardel: la base se expandió más o menos lo mismo que en los Estados Unidos y bastante menos que en Inglaterra. La heterodoxia de Mervyn King hace poner colorada a Marcó del Pont!


Le pregunto al lector no economista: ¿Qué corno es “base monetaria”?

1) ¿Es guita que puedo ver y tocar?  -No del todo: una parte [que puede ser muy grande] queda en los bancos y nunca llega a la gente. El resto son los billetes que andan por la calle.

2)  Entonces, ¿Es la suma de billetes en la calle, plata en caja de ahorro y cuenta corriente de los bancos? –No, eso sería M2.

3) ¿Y el banco central controla el nivel de M2? –No directamente, pero sí controla la emisión monetaria, y afecta los parámetros del multiplicador monetario, que en última instancia determina el nivel de M2.

Ok, no te me duermas. Mejor hago una pregunta menos retorcida: ¿cuánto aumentó la cantidad de guita en la calle?



Bueno… Ahora viene la pregunta difícil. De los 5 países del grafico, ¿Cuál tiene inflación del 40% anual?
Una pista: no es culpa de la emision monetaria, sino del complot intergaláctico. Alguien dijo Japón?




Y mientras se viene el cierre de año, el amigo Axel define como va a financiar el cráter fiscal de los últimos meses. Por ahora la idea sería emitir títulos públicos en pesos, que agudizan la recesión por el crowding out del crédito privado, pero al menos se la hacen más fácil al BCRA, que igualmente va a emitir muchísimo.
Todo eso mientras le encuentran el marketing adecuado a la estrategia de ‘acorrálate solo y hacete bolita’, que ahora pasa a la fase ‘entregá a tu hermana [post-RUFO]’. ¿Qué sentido tenía hacerse los combativos durante años, maximizando el costo del reclamo de los holdouts, para bajarse los pantalones de manera desesperada? Es patético ver cómo estos fondos extorsionan con revelar ‘La ruta del dinero K’ replicando lo que le hicieron a un dictador del Congo. Por supuesto que nunca nos enteraremos, porque el juego es revelar lo justo y suficiente para que los corruptos sepan que los tienen de las tarlipes, pero sin prenderlos fuego y eliminar el incentivo a que paguen.

Por lo pronto, en las próximas semanas se viene otra ola de pesos. Qué pasará con la inflacion y el dólar? Alcanzará con la expectativa del mercado de que el gobierno se baja los pantalones en enero?






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*Dejamos afuera al PBoC porque esos muchachos juegan a otro juego.

**El ECB también se destaca, pero al revés: Draghi prometió whatever it takes y el balance del ECB se contrajo €1tn.


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POSTDATA: Con un timing perfecto, hoy salió una nota a Kicillof, en la que [además de admitir que en enero entrega a la hermana… la nuestra] también dice:

“En estos años recientes, Estados Unidos triplicó la base monetaria, y están en una situación deflacionaria. Y Gran Bretaña la quintuplicó. Por consiguiente, no hay una relación directa entre base monetaria y nivel de precios.”
“[…]la premisa de que la emisión se va a precios, es mentira. En economía, nadie serio cree mecánicamente en la idea cuantitativa del dinero.”

¿Alguien piensa que hay una relación directa entre base monetaria y nivel de precios? ¿Alguien cree mecánicamente en la teoría cuantitativa del dinero?

¿Con quién te estás peleando Axel? ¿Con tus propios fantasmas?  Cuanto humo…